Обзор Pershing Square Tontine Holdings (PSTH)

Pershing Square Tontine Holding (PSTH) – это SPAC с $4 млрд в траст-аккаунте, основанный инвестором Биллом Акманом. Давно хотел сделать обзор PSTH, но, так как он торговался с огромной премией к номиналу (на пике >50%), в фокусе были другие эмитенты. Сейчас на фоне коррекции появилась возможность покупать качественные SPAC по более безопасным ценам. Правда, PSTH относительно неплохо держался на падении и даже сейчас торгуется с приличной премией, – в условиях, когда можно найти немало SPAC даже дешевле номинала. Чтобы понять, почему инвесторы так высоко оценивают PSTH, даже не зная компании-таргета, разберем этот SPAC, его структуру и особенности.

 

Про SPAC

Ссылка на проспект S-1.

 

Команда

Основателем SPAC является Билл Акман и его команда. Акман является опытным и известным инвестором, создателем и управляющим хедж-фонда Pershing Square Capital Management (PSCM). Последние два года были особенно успешными для фонда (в т.ч. за счет хеджирования перед COVID-19), хотя раннее были и довольно спорные сделки (шорт Herbalife).

Если смотреть на опыт непосредственно в SPAC, то здесь есть что упомянуть – Pershing Square была одним из спонсором английского SPAC Justice Holdings, который в 2012 г. провел слияние с Burger King Worldwide. Позднее произошло слияние с Tim Hortons и сейчас компания известна как Restaurant Brands International (QSR).

 

Целевой сектор

В проспекте PSTH не специфицируют конкретную индустрию, но заявляют о намерении найти высококачественную растущую частную компанию крупной капитализации (large cap).

 

Размер и форвардное соглашение

Pershing Square Tontine Holdings является самым крупным SPAC с $4 млрд денег в траст-аккаунте. Эти деньги должны будут пойти на слияние с частной компанией.

Такой размер траста дает основания ожидать, что подобранный таргет будет крупным и широко известным. Кроме того, спонсоры готовы увеличить объем за счет доп инвестиций от $1 млрд до $3 млрд в рамках т.н. forward purchase agreement (FPA). Таким образом, объем кэша в ходе сделки может достичь и $7 млрд. Например, если SPAC задействует $5 млрд и получит 10% в объединенной компании, то это будет соответствовать оценке таргета в $50 млрд.

Размер позитивен с той точки зрения, что более крупные компании при прочих равных привлекут больше внимания, плюс есть данные о позитивной связи доходности SPAC в зависимости от размера бизнеса компании-таргета. В то же время, чем больше траст, тем сложнее найти цель для поглощения, так как нижняя планка серьезно сокращает список потенциальных кандидатов на слияние.

 

Номинал и проблема выкупа

У PSTH стартовая цена составляет не $10, как у большинства других SPAC, а $20. Юниты продавали на IPO по этой цене, и, соответственно, для акций актуален механизм подачи на выкуп именно по $20. Это условный минимум по цене для PSTH на стадии SPAC, а точнее до дедлайна подачи на выкуп. Возможность подать на выкуп появляется перед голосованиями.

Как это обычно происходит? SPAC объявляет о слиянии с подобранной частной компанией, затем команда работает над сделкой, и в итоге назначается дата голосования по сделке. Акционеры, которые не хотят оставлять акции, имеют право подать на выкуп. Если слишком много акционеров это сделает, то частная компания получит сильно меньше денег чем ожидала, что даже может привести к срыву сделки.

 

Тонтиновая структура

PSTH отличается от большинства других SPAC и тем, что здесь заложен специальный механизм, который стимулирует акционеров НЕ подавать акции на выкуп. Будем называть его тонтиновой структурой.

Сначала поговорим про происхождение термина. Само слово тонтина (tontine) пришло от одноименной схемы финансирования, в которой вложенные деньги умерших участников распределяются между выжившими. Подобное встречалось в групповом страховании жизни. На первом этапе программы участники выплачивают страховые премии, а на втором получают пассивный доход, фиксированные платежи. В случае смерти одного из участников, получаемые платежи для других возрастают.

Принцип, схожий с тонтиной, заложен в PSTH через варранты.

Данный SPAC имеет варранты двух типов:

  1. Обычные варранты. Эти варранты продавались на IPO в составе юнита, то есть в этом смысле они стандартны. В одном юните было 1/9 обычного варранта. Это означает, что инвестор на каждые 9 юнитов получит 1 варрант. Таким образом, таких варрантов всего 22.2 млн (200 млн юнитов, умноженных на 1/9).
  2. Тонтиновые варранты. Тонтиновые варранты составляют 2/9 от проданных юнитов, и они будут распределяться лишь среди тех акционеров, которые не подали на выкуп. Их, соответственно, 200*2/9 = 44.4 млн штук.

То есть акционер, не подавший на выкуп, получит как минимум 2/9 варрантов (т.е. по 2 варранта на каждые 9 удерживаемых акций). Если же часть акционеров подаст на выкуп, то выгода для оставшихся акционеров увеличится, – они получат больше тонтиновых варрантов.

Можно сказать, что общий пул варрантов составляет 1/3 от юнита (1/9+2/9), но большая часть этого пула зарезервирована для оставшихся после голосования по сделке акционеров. Через тонтиновые варранты и реализован механизм стимулирования акционеров оставлять акции, не подавать на выкуп. Таким образом, риски опустошения траст-аккаунта и срыва сделки здесь гораздо ниже, чем в типовом SPAC.

Описанные выше варранты имеют:

  • Страйк цену $23 (15% сверх номинала).
  • Срок 5 лет.
  • Пороговую цену отзыва в $36 (80% сверх номинала).
  • Риск отзыва при цене акции >$20 (стр. 166 проспекта).

 

Вознаграждение спонсоров

Еще один аспект по структуре, который существенно выделяет PSTH среди других SPAC, – это вознаграждение спонсоров.

Для начала вспомним, что в типовых SPAC спонсор владеет 20% акций, которые он приобрел с огромным дисконтом. Это его вознаграждение за нахождение цели, и с такой схемой есть ряд проблем:

  • Спонсорские акции существенно размывают доли других акционеров, т.к. достались спонсорам почти бесплатно, как вознаграждение за работу.
  • Есть мнение, что это слишком большой бонус за подобную работу, хоть и спонсоры порой отказываются от части своих акций в ходе сделки.
  • Это создает искажение интересов спонсора и SPAC инвесторов – если дедлайн подходит к концу, то спонсору финансово лучше найти хоть какую-либо сделку, чем вообще терять свои спонсорские акции.

У основателей PSTH нет спонсорских акций в привычном виде. Вместо этого:

  • У них есть 100 акций класса B, которые по своему устройству дают 20% голосов. Эти 100 акций класса B затем конвертируются в 100 акций класса A (эквивалент $2000, если считать по номиналу).
  • Спонсоры приобретают спонсорские варранты на сумму $65 млн.

Спонсорские варранты имеют цену страйк в $24 (это уже 20% сверх  номинала, а не 15%) и станут исполняемыми лишь через 3 года после завершения слияния, при этом их общий срок – 10 лет. В результате исполнения спонсоры получат 5.95% от акционерного капитала объединенной компании.

Таким образом, структура PSTH более благоприятна с точки зрения стимулов спонсоров. Если они подберут плохую компанию для слияния, то не смогут исполнить свои варранты и потеряют все деньги.

В то же время, размытие за счет спонсорского вознаграждения актуально и здесь – 5.95% от капитала объединенной компании – это немало, особенно с учетом большого ожидаемого размера компании-цели. Некоторые обычные SPAC получают меньшую спонсорскую долю в ходе сделок с менее крупными таргетами.

Кроме того, в структуре SPAC заложены и т.н. варранты директоров. Если учесть и их, то получится 6.21% от капитала объединенной компании.

Также стоит вспомнить упомянутое выше форвардное соглашение о покупке. В рамках этого соглашения спонсоры будут покупать специальные юниты со структурой S+W/3, т.е. в юнитах будет 1/3  варранта. При этом покупаться юниты будут по $20, поэтому варранты будут получены условно бесплатно. Для этих юнитов будет установлен локап период в 180 дней после слияния, так что такая сделка в теории может принести и убыток. Но это не отменяет того факта, что эти варранты идут как бы бесплатно, и поэтому можно также считать их частью вознаграждения спонсоров.

 

Вывод

PSTH это безусловно интересный SPAC за счет своего спонсора, размера и необычной структуры. Нельзя сказать, что он лишен размывающего эффекта, но в нем как минимум улучшена ситуация с конфликтом интересов между спонсором и инвесторами. Если Билл Акман подберет действительно плохую цель, то его спонсорские варранты обесценятся.

При этом инвестору на вторичном рынке тяжело подступиться к покупке акций PSTH из-за того, что они постоянно торгуются со значимой премией к номиналу. В то же время, некая премия здесь обоснована – за спонсора, благоприятную структуру и вложенные варранты. Если учесть ожидаемые к получению тонтиновые варранты, то премия к $20 уже не будет казаться столь большой.

 

Update: 4 июня Билл Акман объявил о переговорах по слиянию с Universal Music Group с выделением PSTH Remainco и SPARC – писал в Телеграме о том, как устроена сделка.

 

Доступ к закрытым разделам сайта с инвестиционными идеями в IPO и SPAC:

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Подписаться
Уведомление о
guest
0 Комментарий
Inline Feedbacks
View all comments