Инвестиционная идея №1. Страхование (закрыта)

Идея: покупка акций NMI Holding (NMIH)

Доступность: акции есть на Санкт-Петербургской бирже

Суть идеи

Покупка акций компании, которая занимается страхованием ипотеки. Идея в восстановлении рынка ипотечных страховщиков в целом и возвращении премии NMI Holding к остальным игрокам сектора, за более высокие темпы роста.

Чтобы понять идею, необходимо сначала разобраться с рынком ипотеки в США. Если в России под страхованием ипотеки обычно понимается страхование жизни заемщика, объекта недвижимости или титула, то мы будем говорить о другом виде страховки, которая называется private mortgage insurance (PMI).

 

Страхование ипотеки

В США существует особый вид страхования ипотеки – от потерь в случае реализации залога. Когда выдается ипотека, кредитор (банк) зачастую эту ипотеку перепродает. Покупают ее специальные компании, которые формируют вторичный рынок ипотеки. Среди них Fannie Mae и Freddie Mac, это т.н. спонсируемые государством предприятия, и государственная Ginnie Mae.

Суть их деятельности в том, чтобы выкупать ипотечные займы, объединять их в пулы и продавать эти пулы как ценные бумаги – mortgage-backed securities (MBS). Эта система позволяет снизить стоимость ипотеки – в этом польза для заемщика. В России ближайшим аналогом можно назвать госкомпанию ДОМ.РФ, хотя есть отличия и ее функционал шире.

Важным элементом этих ипотечных ценных бумаг является то, что Fannie Mae и Freddie Mac выступают гарантом в случае, если неплатежеспособность заемщика приводит к необходимости продавать залог.

Для сегмента ипотек с первоначальным взносом менее 20%, эти организации требуют дополнительную защиту, – страховку ипотеки. Если дом продают «с молотка» (т.н. foreclosure), то вырученных денег может не хватить, чтобы погасить оставшийся долг перед кредитором. Именно эту разницу будет покрывать частная страховая.

Также на рынке ипотеки есть государственный гарант в виде Federal Housing Administration (FHA), который специализируется на ипотеках с низким первоначальным взносом и низким кредитным рейтингом.

FHA в этом смысле конкурирует с традиционными ипотеками, которые страхуются частными страховщиками. Однако программы имеют много отличий, и оптимальный выбор заемщика зависит от его индивидуальной ситуации (рейтинг, размер взноса и др.), что оставляет пространство как для государственных, так и для частных игроков.

 

Текущая ситуация в недвижимости

Из-за режима самоизоляции, вызванного коронавирусом, на фондовом рынке США сильно пострадал сектор недвижимости. Инвесторы, судя по всему, проводили параллели с 2008 годом. Опасение было в том, что растущая безработица приведет к массовым неплатежам по ипотеке и продажам заложенных домов, что будет создавать давление на цены на недвижимость и раскручивать кризис недвижимости по спирали.

По факту ситуация оказалась не такой критической, что подтверждают хорошие отчетности застройщиков, страховщиков и статданные по недвижимости. Конечно, основная причина кроется в стимулирующей политике от властей США, ФРС. Высокие пособия по безработице, helicopter money, поддержка заемщиков и околонулевая ставка делают свое дело.

В результате рынок недвижимости не впал в депрессию, были сделки и оживление. Обвала цен не произошло. Акции некоторых застройщиков, к слову, уже восстановились к докризисным значениям. Страховщики ипотеки также неплохо восстановились, если отсчитывать со дна падения, но все же еще далеки от своих уровней до пандемии. Оправданы ли такие дисконты по отношению к их стоимости?

 

Страховщики ипотеки

Поговорим про перспективы сектора в целом. Вспомним, что страховая выплата происходит в случае, если дом выставляется на продажу и вырученных денег не хватает для покрытия остатка долга и транзакционных издержек.

  • Исходя из этого делаем вывод, что если заемщик финансово «пережил» самоизоляцию (даже с отсрочками), то продажа дома и, соответственно, страховая выплата не потребуется. Т.н. CARES Act позволил пострадавшим от коронавируса взять кредитные каникулы, что уменьшило число потенциальных продаж домов.
  • В плохом сценарии большую роль играют цены на недвижимость, ведь страховщики возмещают разницу между ценой продажи дома и долгом, и работают как раз с теми, у кого большой долг (низкий первоначальный взнос). Но, как отмечалось выше, обвала в недвижимости не произошло.
  • Кроме того, 2008 год научил участников вторичного рынка ипотеки не заигрываться с т.н. subprime mortgages, сейчас в традиционных ипотеках стандарты кредитного качества выше. Также стоит сказать, что кризис 2020 был вызван вирусом, тогда как в 2008 проблемы в недвижимости были еще катализатором, а не только следствием кризиса.

С учетом всех факторов, акции страховщиков ипотеки являются интересными.

 

Акции страховщиков ипотеки

Рассмотрим следующих страховщиков ипотеки:

  • Radian Group (RND)
  • MGIC Investments (MTG)
  • Essent Group (ESNT)
  • NMI Holding (NMIH)

Посмотрим, как поменялась их оценка за предшествующий год:

Из графика выше мы видим, что:

— Данная отрасль в целом стоила недорого, предположительно из-за ее рискованности.

— Оценки компаний достаточно сильно упали, но уже восстанавливаются.

— У NMI Holding была премия к остальным игрокам, но в кризис она испарилась.

 

Текущая EV/EBITDA и долговая нагрузка:

Долговая нагрузка в текущей ситуации скорее мешает, и NMIH здесь выгодно выделяется. Но разницу в их оценке хочется посмотреть и через призму их роста, поэтому построим и диаграмму P/E vs growth:

Здесь видно, что NMI Holding растет существенно быстрее конкурентов, в том числе за счет более мелкого размера.

За этой компанией начал следить еще до 2020 г., но опасался неопределенности по поведению акции в случае кризиса. Оказалось, что кризис эти акции встречают действительно очень болезненно.

Но важно то, что NMIH даже до кризиса фундаментально смотрелась неплохо и продолжала свой рост. Сейчас, с учетом изложенного, появилась возможность купить эти бумаги с дисконтом и ждать, пока ситуация устаканится и страховщики вернутся к своим нормальным уровням.

Что можно выделить из минусов?

— Испарение премии NMIH к другим страховщикам отчасти вызвано замедлением (выручка +18.4% в Q2 2020) из-за кризиса, и отчасти из-за того, что высокие темпы роста NMI в прошлом были обеспечены более рискованной стратегией по выдаче займов.

— В индустрии пользовались хорошей конъюнктурой и проводили допэмиссии (NMI не исключение), что снижает целевые цены.

— Компания пока не платит дивиденды и не планировала начинать в 2020 г. У остальных игроков дивидендные доходности порядка 1-3%, что неплохо, но для меня не является аргументом для переключения на них. Если все же хочется иметь некий дивидендный поток, то, на мой взгляд, второй наилучший вариант – это Essent Group, также молодая растущая компания.

Итого

Конечно, риски есть, не говоря даже об общей рыночной коррекции, вероятность которой всегда есть. Помимо этого, страховые выплаты могут оказаться выше, чем мы ожидаем. Особенно у NMI, которая до этого росла агрессивно. Окончание госпомощи может привести к новому витку безработицы, неплатежей по ипотеке и так далее.

Как цель-ориентир ставлю $25 за акцию, это около 50% апсайда от текущих котировок. Акция волатильная и рискованная, поэтому это история на ограниченную долю в портфеле.

 

Раскрытие

Я держу акции NMI Holding


Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Подписаться
Уведомление о
guest
1 Комментарий
Inline Feedbacks
View all comments
ildario

Спасибо, затарился.