IPO underpricing puzzle. Обзор исследования.
Те, кто участвует или хотя бы следит за IPO, должны были заметить, что достаточно часто в первые дни после размещения акция сильно растет. Получается, в ходе IPO оценка сознательно занижается, акции как будто бы продаются с неким дисконтом к "справедливой" цене. Почему так происходит? Эта загадка называется IPO underpricing puzzle.
Оказывается, на эти вопросы есть разные ответы в академической литературе. Есть ряд классических теорий (см., например, Rock (1984)), которые говорят, что да, недооценка есть и она сознательно устанавливается организаторами. Среди причин
- Формирование лояльности у крупных клиентов, которые могут принести больше прибыли в рамках брокерского обслуживании.
- Захват "неинформированных" инвесторов, которые без очевидного повсеместного дисконта и вовсе откажутся от участия в каком-либо IPO.
- и пр.

Здесь вроде бы можно было успокоиться, выдохнуть и сказать, что "всё теперь понятно". Дисконт есть, вот причины, вот модель, исследование. Но не всё так просто. Если копнуть чуть глубже, то мы увидим, что акции даже по цене размещения трудно назвать недооцененными в классическом понимании этого слова. Об этом нам и говорит рассматриваемое исследование.

Purnanandam, Swaminathan "Are IPOs Underpriced?" (2004)

Итак, авторы собрали внушительную выборку (2288 шт.) из размещений, проходивших в период 1980-1997. Выборка достаточно разнородна, включает как технологические компании, так и другие сектора.

Для каждой компании они тщательно подобрали аналоги, ориентируясь на индустрию, размер и прибыльность. По аналогам они сделали оценку (на основе мультипликаторов P/E, P/S, P/EBITDA) каждой акции. Результат оказался удивительным.

  • В среднем акции на IPO переоценены на 50% по отношению к их справедливой стоимости.
Еще раз. Переоценены. При том, что парой абзацев назад мы обсуждали их "недооценку". В чем же дело?

На самом деле, нужно разделить переоценку (overvaluation) и дисконт (underpricing). Авторы не отрицают дисконт, но предлагают идею, что дисконт существует не к справедливой цене (к ней, наоборот, идет премия), а к максимальной готовности заплатить за акцию. Скажем, организатор видит книгу заявок и понимает, что спрос на акцию такой, что теоретически можно было бы максимально установить цену в размере $20, а справедливая цена акции - $10. В этом случае организатор может установить цену в размере $15, делая акцию, фактически, переоцененной, но оставляя дисконт для своих клиентов. В первые дни торгов акция вырастает до ожидаемых +-$20.

Помимо этого, авторы приходят к следующим интереснейшим выводам:

  • Сегмент наиболее переоцененных (!) акций на IPO показывает наилучшие доходности первого дня торгов по сравнению с недооцененными.
P/V - мера пере- или недооценки. Диаграмма показывает, что в первый торговый день доходность выше у сегмента наиболее переоцененных.

Кроме того,

  • Переоцененные IPO в долгосрочном периоде (5 лет) показывают существенно более низкую (!) доходность по сравнению с недооцененными IPO. При этом смена лидерства происходит в среднем уже через 6 месяцев.
  • У переоцененных IPO сразу после выхода на биржу наблюдаются достойные темпы роста, но в долгосрочном периоде фактический рост оказывается хуже ожиданий.
Почему так происходит? Наиболее правдоподобное описание картины следующее. Инвесторы агрессивно закладывают экстремальные будущие темпы роста, и поэтому переоценивают акции на IPO. В первые дни торгов это лишь усиливается, т.к. организаторы сознательно оставляют люфт для этого. Однако на длинной дистанции ожидания инвесторов не оправдываются и происходит серьезная корректировка, в лидерство выходят недооцененные бумаги.

Получается, что флипперам (спекулянтам, продающим в первые дни) не стоит слишком беспокоиться, если акцию в ходе размещения оценили очень высоко. Практики знают, что смещения диапазона цены вверх является хорошим сигналом роста в первый день торгов (и наоборот). А для долгосрочных инвесторов, готовых ждать в среднем от 6 мес., покупка приглянувшихся недооцененных бумаг на IPO вполне оправдана.

Думаю, каждый сможет на основании этой работы чуть лучше понимать происходящее на этом рынке и, возможно, скорректировать свою стратегию.

Но это, конечно, не индивидуальная инвестиционная рекомендация.
Руслан Якубов
25 июня 2019
Представленная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией ни при каких условиях, в том числе при внешнем совпадении ее содержания с требованиями нормативно-правовых актов, предъявляемых к индивидуальной инвестиционной рекомендации. Любое сходство представленной информации с индивидуальной инвестиционной рекомендацией является случайным.

Упомянутые в представленном сообщении операции и (или) финансовые инструменты ни при каких обстоятельствах не гарантируют доход, на который Вы, возможно, рассчитываете при условии использования предоставленной информации для принятия инвестиционных решений.
Мы не несем ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в представленной информации.

Во всех случаях определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора.